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Junio de 2011June 2011Desde la publicación de la edición de abril de 2011 del informe sobre la estabilidad financieramundial (Global Financial Stability Report, o GFSR), los riesgos financieros se han agudizado portres razones. Primero, si bien el escenario de base continúa siendo una recuperación mundial amúltiples velocidades, los riesgos a la baja en torno a este escenario han aumentado. Segundo, lainquietud con respecto a la sostenibilidad de la deuda y al respaldo con que cuentan los programasde ajuste en la periferia de Europa está generando presiones en los mercados y preocupaciones porlas posibilidades de contagio. Los riesgos políticos también están abriendo interrogantes sobre elajuste fiscal a mediano plazo en algunos países avanzados, sobre todo, Estados Unidos y Japón.Tercero, aunque últimamente el apetito de riesgo se ha atenuado en cierta medida, el prolongadoperíodo de tasas de interés bajas puede empujar a los inversionistas hacia activos más riesgosos,en búsqueda de mayor rentabilidad. Esta tendencia podría generar desequilibrios financieros parael futuro, sobre todo en algunos mercados emergentes. Frente a estas tensiones, persisten retosprofundos. Pese al avance logrado, el afianzamiento de la solidez de los sistemas financieros aúnresulta insuficiente. Los mercados podrían perder la paciencia y alterarse si la situación políticacoartara el ímpetu para la consolidación fiscal y el saneamiento y la reforma financiera. En vistade estos riesgos, las autoridades deben acelerar las medidas encaminadas a abordar lasvulnerabilidades financieras de larga data descritas en el informe GFSR mientras existe aún laoportunidad de hacerlo.Los precios de los mercados reflejan unadesaceleración a mitad del cicloEl escenario de base de una recuperacióneconómica a múltiples velocidades se mantieneintacto, como se describe en la actualización dePerspectivas de la economía mundial. Uno delos principales factores detrás del afianzamientode la estabilidad financiera contemplado en laedición de abril del GFSR ha sido larecuperación económica mundial, que hacontribuido a reforzar los balances del sectorprivado y de los bancos. Sin embargo, frente alas sorpresas negativas de los datos económicosrecientes, los inversionistas se estánreplanteando el ritmo y el vigor de larecuperación (gráfico 1).En Estados Unidos, las inquietudes en torno auna contracción del crecimiento, en partedebidas a la renovada debilidad de losmercados inmobiliarios, han empujado a labaja los rendimientos reales de los títulos delTesoro nacional y han comenzado a ejercerpresión sobre los activos riesgosos. Entérminos más generales, como losinversionistas comienzan a inclinarse más porlos bonos que por las acciones, los mercados
2Figure 1. Mid-Cycle SlowdownFigure 2. Contagion Risks Are Rising in the Euro Area PeripheryFinancial and Sovereign CDS SpreadsSovereign CDS Spreads3802250 22501.31.32200 2200360402150 21501.1201.10.900.93402100 21002050 2050320Equity Prices3001950 19502801900 1900Oct-10Nov-10 Dec-10Jan-11Feb-11 Mar-11Apr-11 May-111800 18008001600 1600Greece 0100IrelandPortugal50000Jun-11200Greece1400 14001000 1000Portugal5004000.7-202501200 120060010-year TIPSG-10 EconomicSurprise Index900700Commodities2000 2000(in basis points)(in basis points)600Source: Bloomberg, L.P.Source: Bloomberg, L.P.accionarios mundiales han retrocedido conrespecto a los niveles máximos de fines deabril. Los precios de las materias primas handisminuido y continúan siendo sumamentevolátiles en medio de recortes de las posicioneslargas netas en los mercados de futuros.exposiciones transfronterizas y de unadisminución general del apetito de riesgo.Se han intensificado las inquietudes en tornoa la sostenibilidad de la deuda y al respaldocon que cuentan los programas de ajuste dela periferia de la zona del euro. . .Las medidas en torno a calificaciones soberanasnegativas se han extendido más allá de Grecia,Irlanda y Portugal, hasta alcanzar a otros paísesde la zona del euro (gráfico 3). Esto refleja lainquietud de que será difícil forjar el consensopolítico necesario para la consolidación fiscal ylas reformas estructurales. También se estánagudizando las inquietudes de los mercados encuanto a la trayectoria fiscal de Estados Unidos,ya que se observan pocos avances para salir delimpasse político sobre la manera de llevar acabo la consolidación fiscal necesaria. A cortoplazo, los mercados tienen la atención puesta enla posibilidad de que fracasen las negociacionesEn los mercados se han reavivado las dudas encuanto a la sostenibilidad de la deuda y alrespaldo con que cuentan los programas deajuste de los países más pequeños de la periferiaeuropea. Los diferenciales de los swaps deriesgo de incumplimiento de crédito (creditdefault swaps o CDS) han alcanzado nuevosmáximos en Grecia, en medio de inquietudessobre el grado de determinación políticanecesario para llevar a cabo el ajuste y obtenerel financiamiento necesario. Esto, a su vez, hallevado al mercado a centrar la atenciónnuevamente en la posibilidad de que setransmitan shocks de los entes soberanos a losbancos, dado que los sistemas bancarios de lospaíses del núcleo de Europa aún mantienen unafuerte exposición frente a los países periféricos(gráfico 2). Si se produjera un trastorno graveen los mercados, el shock podría repercutir másallá de la zona del euro a través de las. . . en tanto que las perspectivas de riesgosoberano en algunas economías más grandeshan empeorado.Figure 3. The Ratings Outlooks in Some Advanced Economies HaveBeen DowngradedRating placed on negative outlookRating downgrade(s)AA-AA Baa3/BBB BIRLB1/BB-PRTBaa1GRCAa2BB A A3/BBB-JPNBELAA Dec-10USAESPAA-Jan-11A-Feb-11Baa1/BBB-AA-ITAA AAAAa2Mar-11Caa1/CCCApr-11May-11Jun-11Sources: Fitch, Moody’s; and Standard & Poor’s.Notes: When there were downgrades by both Standard & Poor’s and Fitch, the rating shownis S&P’s. Number of arrows correspond to the number of notches downgraded and, wheneverthere were downgrades from more than one agency, the biggest downgrade is shown.
3El prolongado período de tasas de interéscero promueve la toma de riesgo, incluida labúsqueda de mayor rentabilidadEl bajo nivel de las tasas de interés de laseconomías avanzadas está promoviendo focosde reapalancamiento, al reducir el costo totaldel capital que los prestatarios empresarialesobtienen mediante endeudamiento. Esto estáalentando a los inversionistas a recurrir alapalancamiento financiero para generarrentabilidades de capital suficientementeatractivas. Aunque los diferenciales de créditose mantienen por encima de los niveles previosa la crisis, el nivel ultra bajo de las tasas deinterés a corto plazo significa que el costo de ladeuda ahora es menor, a tasas tanto flotantescomo fijas. Gracias a ello, los coeficientes deservicio de la deuda son más favorables, inclusocon cargas de deuda más altas, lo cual lespermite a las empresas operar con másapalancamiento financiero (gráfico 4).más a la ingeniería financiera para obtenerrendimientos de dos dígitos. Tanto lastransacciones de capital de riesgo nuevas comolas refinanciadas llevan a pensar que losbalances empresariales en cuestión se estánacercando rápidamente a los múltiplos deapalancamiento observados antes de la crisis.Aunque el volumen agregado deapalancamiento financiero suministradocontinúa siendo muy inferior al registradoantes de la crisis, los inversionistas en bonosempresariales de alto rendimiento y préstamosapalancados últimamente han realizadocaptaciones con múltiplos de ganancias máselevados, que no están muy por debajo de losniveles anteriores a 2007.A pesar del nerviosismo reciente en losmercados, la búsqueda de mayor rentabilidadtambién está encauzando flujos hacia losmercados emergentes, y sobre todo hacia losmercados de deuda empresarial. Aunque estasentradas de capital son volátiles, a menudoestán amplificando una situación de liquidezinterna de por sí voluminosa. De continuar,estas condiciones amenazan con generarvaluaciones exageradas y plantean lapreocupación de que algunos países puedanestar reapalancándose con demasiada rapidez.Los flujos destinados a fondos comunes deinversión en deuda de mercados emergenteshan sido vigorosos (como porcentaje del activoFigure 4. High-Yield Debt Issuance Has Surged, Spreads Have Dropped and LeverageHas IncreasedLeveraged Loans and CorporateHigh-Yield Bond IssuanceUS High-Yield Leveraged LoansYields(in billions of US dollars, 12-monthmoving average)(in percent)200180Corporate High-Yield BondsLeveraged Loans12141214012089.18.58.4 8.4Yield86.661007.1 un-09Dec-09Jun-10Dec-10Jun-1180A medida que se recuperan los precios de lospréstamos apalancados (tras los profundosdescuentos de 2008–09) y caen lasrentabilidades, los inversionistas recurren más y9.71016010Leveraged Buyout EarningsMultiplesSources: Barclays Capital; Bloomberg, L.P.; Dealogic; S&P/LCD; and IMF staff para incrementar el tope de la deuda, que sealcanzará a fines de agosto según lasestimaciones de las autoridadesestadounidenses, a menos que se tomenmedidas al respecto. Ante el riesgo de unacesación de pagos temporal, los diferenciales delos CDS estadounidenses a corto plazo hansuperado los de algunos países cuya calificaciónestá por debajo de la AAA de Estados Unidos.Incluso esa calificación ha quedado en duda trasel panorama negativo anunciado en abril porS&P. En Japón, las calificadoras de riesgo hanrebajado las calificaciones de las perspectivassoberanas debido a las dudas en torno a lacapacidad del gobierno para reducir el déficit.
4Aunque hay pocas evidencias de unasobrevaluación generalizada de los precios delos activos en los mercados emergentes, unmotivo de inquietud reciente ha sido el sectorinmobiliario en las economías asiáticasemergentes de rápido crecimiento, yposiblemente en algunos países de otrasregiones de mercados emergentes. El aumentode los precios de las propiedades en Asia quizásesté perdiendo ímpetu (con la posible excepciónFigure 5. The Search for Yield Has Spilled Over into EM Corporate DebtCorporate and Sovereign Bond SpreadsEmerging Market External Bond Issuance(in billions of US dollars, 12-month moving average)12Latin AmericaEMEAAsia10(in basis points)600500400Corporate250 basispoints300150 Apr-116May-118May-08total, están detrás únicamente de los fondos dealta rentabilidad y de los fondos de materiasprimas). Ni siquiera los volúmenes récord deemisión de bonos empresariales de mercadosemergentes bastan para atender la demanda, y ladiligencia debida de los inversionistas estáflaqueando. La emisión de deuda empresarialexterna de mercados emergentes durante elprimer trimestre de 2011, que ascendió a casiUS 65.000 millones, fue la más elevada de lostres últimos años, y los mercados esperan unrécord de emisión para el año en su totalidad(gráfico 5). Los bonos empresariales de losmercados emergentes se presentan más y máscomo sustitutos de los bonos empresariales dealto rendimiento estadounidenses; al ofreceruna capitalización de mercado parecida, menorapalancamiento y rentabilidades más altas conla misma calificación crediticia, atraen unabanico más amplio de inversionistas. Aunqueesto podría interpretarse como un avance, en elsentido de que ahora gozan de acceso al capitalempresas que antes sufrían restriccionescrediticias, el riesgo es que, de continuar estatendencia, un volumen excesivo de capitalpodría estar moviéndose con demasiada rapidezhacia los mercados emergentes. Esta situaciónpodría conducir a una valoración incorrecta delcrédito y/o a una interrupción repentina de losflujos de capital si, a raíz de sucesosdesfavorables, se produjera una rápidaretracción del apetito de riesgo.Sources: Bloomberg, L.P., Bond, Equity and Loan database of the IMF sourced from Dealogic; and IMF staff estimates.de la RAE de Hong Kong) como resultado delas firmes medidas macroprudenciales yadministrativas, y de cierta moderación delcrecimiento económico. Sin embargo, si elcrecimiento sufriera una desaceleracióndrástica, podría producirse una fuertecorrección de los precios de las propiedades,teniendo en cuenta que en varios mercados aúnson elevados.Las inquietudes del mercado en torno a losprecios de las propiedades se centran en China.Para frenar la inflación, el banco central haadoptado políticas financieras más restrictivasy subido las tasas de interés de políticamonetaria. Si esas medidas producen unadesaceleración inesperadamente marcada, elimpacto en los precios de las propiedadespodría ser aún más profundo. Esto se debe enparte a una historia reciente de inversiónvigorosa en el sector inmobiliario, en la quetambién participaron las autoridades localescomo parte de las medidas de estímuloemprendidas para hacer frente a la crisismundial.Las autoridades deben procurar avanzarrápidamente en el robustecimiento delsistema financieroPersisten profundos desafíos financieros, aun silos factores de vulnerabilidad se ocultan detrás
5de condiciones monetarias y de liquidezsumamente acomodaticias. La oportunidadactual para preparar el sistema financiero yeconómico a fin de resistir potenciales shockssistémicos ―fundamentalmente, aportandoclaridad a soluciones que, aplicadas en latotalidad de la zona del euro, alivien lastensiones de la periferia― podría desvanecersede forma inesperada; por ejemplo, si unaumento repentino de la aversión al riesgo(causado quizá por factores no relacionados)lleva a los participantes del mercado a sermenos tolerantes con la adopción de solucionesde política incompletas. También podríadesvanecerse debido a acontecimientospolíticos, ya sea porque los programas de ajustepierden respaldo político en los países deudoreso porque seguir financiando esos programaspone a prueba la paciencia de la población delos países acreedores.activos, en vista de la tenencia de activosheredados y las considerables exposiciones enel mercado inmobiliario. En tercer lugar, esnecesario acelerar el ritmo de recapitalizaciónpara constituir reservas contra pérdidas deactivos o shocks de liquidez (gráfico 6). Laspruebas de tensión que realizará próximamentela Autoridad Bancaria Europea brindan unaoportunidad importante para actualizar laevaluación de los riesgos en el sistemabancario europeo y para abordar el problemade los bancos de débil capitalización señaladoen el informe GFSR de abril. Si se determina lapresencia de potenciales deficiencias decapital, será crucial constatar la existencia deplanes para cubrirlas sin demora y para llevar acabo la resolución de los bancos no viables.Figure 6. Bank Capitalization Is Improving, but UnevenlySelected Bank Core Tier 1 Capital Ratios(in percent)16End 2009End 2010Q1 201114Por lo tanto, a fin de prepararse para los shocksse necesita un sistema financiero más robusto,particularmente en Europa. Esto exigirá unarespuesta coordinada y multinacional enmateria de políticas. Si bien se ha avanzado enel saneamiento del sistema bancario, el ritmo esdemasiado lento. En primer lugar, los bancossiguen enfrentando dificultades parafinanciarse. Los rendimientos de sus bonos hanaumentado y algunos bancos de países europeosperiféricos siguen dependiendo mucho delBanco Central Europeo (BCE) para obtenerrespaldo de liquidez. En algunos países, losbancos son vulnerables a un nuevoendurecimiento de las condiciones definanciamiento y tendrán que acelerar el ritmode refinanciamiento de los vencimientos.En segundo lugar, algunos bancos aún no haneliminado en forma suficiente los riesgos de susbalances, y eso ha generado una granincertidumbre acerca de la calidad de los1210864Sources: Bankscope; SNL Financial; and IMF staff estimates.En los mercados emergentes las autoridadesdeben precaverse contra el sobrecalentamientoy la acumulación de desequilibrios financierosen un entorno de fuerte crecimiento del créditoy aumento de la inflación, que en algunospaíses se ve agravado por la afluencia decapitales. El apalancamiento de las empresastambién está en aumento y un crecientenúmero de empresas menos sólidas estánaccediendo a los mercados de capital. Estopodría incrementar la vulnerabilidad de losbalances corporativos ante shocks externos.Las fuertes presiones de la demanda interna,especialmente en las economías emergentes de
6Asia y América Latina, requieren medidasmacroeconómicas para evitar elsobrecalentamiento, la acumulación de riesgosfinancieros y el deterioro de la credibilidad delas políticas. Las herramientasmacroprudenciales y, en algunos casos, el usolimitado de controles de capital, pueden ayudara gestionar los flujos de capital y sus efectos.No obstante, estas medidas no pueden sustituirla adopción de políticas macroeconómicasadecuadas.En resumen, las autoridades deben actuar ahorapara robustecer el sistema financiero: Los riesgos a la baja han vuelto a pasara primer plano, incluido el riesgo de quela recuperación económica mundialquizá sea más frágil de lo que se habíapensado, lo que significa que tal vez estéagotándose el tiempo para corregir lasvulnerabilidades. Al mismo tiempo, se ha reducido elmargen de maniobra para contrarrestarlos shocks, sobre todo por medio demecanismos tradicionales de políticafiscal y monetaria. Por lo tanto, será esencial fortalecer elsistema financiero lo suficiente paraque pueda resistir grandes shockspotenciales, y para que así puedaapoyar la recuperación que está encurso. Las prioridades clave son, enprimer lugar, robustecer el actualsistema financiero, en especial parasanear el legado de la crisis en laseconomías avanzadas, y en segundolugar, concluir el programa de reformafinanciera a la brevedad posible.Por último, las autoridades deben trazar unaruta que facilite la recuperación pero que nopermita la acumulación de riesgos excesivos enel futuro. Es probable que esto resulteparticularmente difícil en los mercadosemergentes donde las autoridades enfrentancrecientes presiones inflacionarias y unaagudización de los desequilibrios financieros.Para lograrlo es necesario adoptar políticasmacroeconómicas más restrictivas y recurrir amedidas macroprudenciales.
Irlanda y Portugal, hasta alcanzar a otros países de la zona del euro (gráfico 3). Esto refleja la inquietud de que será difícil forjar el consenso político necesario para la consolidación fiscal y las reformas estructurales. También se están agudizando las inquietudes de los mercados en cuanto a la trayectoria fiscal de Estados Unidos,
